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31/12/2016

SERVIÇO PÚBLICO: Da próxima vez também não vai ser diferente (9)

[Uma espécie de continuação de «Too big to fail» - another financial volcanic eruption in the making (1) e (2) e de «Da próxima vez também não vai ser diferente»]

É tão raro encontrarmos nos mídia portugueses gente que saiba do que está a falar quando fala das políticas de quantitative easing (QE) e de taxas de juro evanescentes adoptadas pela Fed, seguida de Banco de Inglaterra, BCE e Banco Central do Japão que devemos escutá-los ou lê-los com atenção redobrada. Como é o caso de Paulo Soares de Pinho, director de The Lisbon MBA da Católica-Lisboa SBE e da Nova SBE, de que citamos vários excertos da sua entrevista ao Observador onde toca num dos pontos que temos vindo a salientar (o perigo de uma próxima bolha criada pelos incentivos a assumir riscos excessivos e a financiar projectos inviáveis resultantes destas políticas dos bancos centrais) e destaca o papel particular do capital de risco na criação de bolhas.

Falou-se muito de que a bolha que envolvia as startups tecnológicas estaria prestes a rebentar em 2016. Mas não rebentou.

Não rebentou, porque ainda não chegou a altura de rebentar. As bolhas especulativas são criadas tipicamente pelo rescaldo de uma crise financeira. Isto é assim há 200 anos. O que cria uma bolha especulativa é, na sequência de uma crise financeira, os bancos centrais entrarem em pânico e baixarem as taxas de juro. O que faz com que os investidores não encontram alternativas interessantes para aplicar o dinheiro. Nós temos as taxas de juro historicamente mais baixas desde que há registos, os investidores não sabem o que fazer ao dinheiro. Literalmente. Um banco hoje paga para colocar dinheiro no banco central. Nunca tivemos taxas de juro negativas, por exemplo, e as pessoas entram em desespero. É verdadeiramente desesperante o que fazer ao dinheiro.

Agora, se você é um gestor de ativos e cobra uma comissão de 1% ao dinheiro dos seus clientes por ano, como é que consegue rentabilizar esse dinheiro num mundo onde as taxas de juro não só são baixas como são negativas? Só tem uma solução para rentabilizar o dinheiro: ir para ativos de alto risco. Nunca como hoje os investidores se sentiram tão obrigados a ir para investimentos de tão alto risco. Acho que o que passou até 2008 foi uma brincadeira de crianças comparada com a bolha que estamos agora a viver. Até 2008, o que se passou foi que os investidores iam para ativos de crédito de alto risco e eram míopes quanto ao risco desse crédito porque estavam, mais uma vez, a cobrar comissões aos clientes e tinham de entregar-lhes algum retorno.

Hoje, as taxas de juro são muito mais baixas do que eram naquela altura. Em 2008, a Euribor estava a 4%, hoje as taxas são zero. Os investidores têm verdadeiro pânico de encontrar ativos que tenham risco suficiente para gerar um retorno adequado, que compense as comissões que estão a cobrar aos clientes. O que se passa? 

Passa-se que os venture capitalists levantaram muito dinheiro junto de clientes e repare que em private equity, o que se faz é levantar compromissos de investimento, não se levanta o dinheiro fisicamente. Levanta-se o compromisso de investimento. O que se está a passar é que os venture capitalists têm muito, muito dinheiro comprometido com clientes e há muita pressão para fechar negócio. Ora, quando há tanta gente com tanto dinheiro comprometido a precisar de fechar negócio, significa que a concorrência no setor aumenta e isso traduz-se num aumento das valorizações.

Você diz e bem que há aqui uma bolha. Há todas as características de uma bolha e essa bolha não rebentará enquanto as taxas de juro não subirem ou os investidores não perceberem que andaram a pagar demasiado. Só que uma bolha no capital de risco é mais difícil de rebentar do que no mercado. No mercado, há preços a todo o segundo e um mercado secundário onde se consegue facilmente alienar ativos. Quando, de repente, há uma falência do Lehman Brothers e as pessoas entram em pânico, desatam a vender. Se eu sou um investidor em private equity, não posso simplesmente dizer “dêem-me o meu dinheiro de volta”. Os investimentos estão feitos e, até haver uma saída, o dinheiro está lá. Só acabamos por nos aperceber dessas bolhas quando as empresas comparáveis a essas vêem a sua cotação cair em Bolsa. O que temos de ver é o que se passa em Bolsa e estar atentos a todo e qualquer fator que possa provocar uma crise bolsista. Quando acontecer uma crise bolsista, inevitavelmente rebenta a crise de unicórnios.

Quando fala em crise bolsista, fala de uma crise geral ou nas tecnológicas?

Sim, geral. Porque não se esqueça que as empresas não cotadas numa fase madura da sua vida são valorizadas, essencialmente, por comparação com o valor das empresas cotadas. Quando caem os valores das empresas cotadas, caem os valores das não cotadas. E, portanto, é muito difícil medir o rebentar de uma bolha com ações que não têm um preço observável em Bolsa todos os dias.

Daí tanta curiosidade sobre estas avaliações. Porque não se vêem.

Volto-lhe a dizer uma coisa: a maior parte dos pseudo-empreendedores que andam por aí não percebem que, num contrato com um investidor, a avaliação importa muito pouco. Porque há cláusulas de salvaguarda nos contratos que salvaguardam a posição dos venture capitalists. Às vezes, pode oferecer-se uma avaliação elevada sabendo que aquela avaliação não vai ter implicação prática nenhuma no futuro. Isto não é o mesmo que os negócios de Bolsa. O que se passa nos contratos de capital de risco é que a forma como repartimos os proveitos da saída depende do seu valor.

Você, como empreendedor, pode ter uma avaliação da empresa tão grande que fica com 80%, mas se a saída for por um preço baixo, você pode receber zero, dependendo do contrato que estabeleceu com o investidor. A avaliação muito alta pode não ter servido de nada. As avaliações de capital de risco não são comparáveis com as avaliações em Bolsa. É preciso ter sempre este cuidado.

Disse que a crise de 2008 era uma brincadeira de crianças comparada com o que se passa agora. O que que é que isto significa?

Neste momento, as taxas de juro estão tão baixas que os gestores profissionais de ativos -que estão a cobrar comissões aos clientes para gerir o dinheiro deles — são obrigados a comprar ativos de altíssimo risco para poderem, de facto, justificar as comissões que estão a cobrar.

Se isto explodir, o mundo ressente-se todo como se ressentiu em 2008?

O capital de risco é apenas um de muitos sintomas. Há bolhas em todo o lado. Há bolhas imobiliárias e em créditos de alto risco outra vez. A indústria de private equity está outra vez a fazer operações com níveis de endividamento que não se via desde 2007, porque as taxas de juro são baixíssimas e os bancos não sabem, literalmente, o que fazer ao dinheiro nalguns países. Há muitos sintomas de que há bolhas. O FED esteve bem ao subir a taxa de juro, se calhar devia ter subido há um ano, embora perceba que há aqui um timming obviamente político. Seria politicamente muito controverso ter subido as taxas de juro antes das eleições, mas, claramente, chegou a altura de nos EUA haver taxas de juro mais elevadas.

E, se calhar, também já chegou a altura de perceber que os mecanismos de transmissão que vêm nos livros de macroeconomia não estão a funcionar e que não é com taxas de juro baixas que se reanima a economia europeia. O dinheiro não está a chegar à economia real, mas está a chegar a outros sítios. E os outros sítios são bolhas. Uma política monetária tão facilitista como a que estamos a ter, longe de estar a estimular a economia, está a estimular uma série de bolhas. Não temos crescimento económico, não temos inflação no mercado de bens e serviços, a inflação está a ocorrer noutros sítios. Estão a aparecer muitas pequenas bolhas e, se continuamos muito tempo com taxas de juro baixas, elas vão rebentar outra vez. Estes ciclos estão estudados.

Andamos sempre a cometer os mesmos erros. Mas é suposto andarmos a cometê-los?

Houve um período dos anos 30 aos anos 80 em que isto não aconteceu. Foi um período em que a regulação bancária tentou de algum modo impedir essas crises e a sua propagação. Essa regulação tinha problemas. Com a crise de 2008, os EUA tentaram impor algumas tímidas restrições, o mundo no seu conjunto tentou com o Basileia 3 reforçar os capitais dos bancos, e estão a haver, agora, novas reformas do Basileia 2 e do Basileia 3 que, talvez, apanhe algumas cláusulas de salvaguarda. Mas sabemos que o atual Presidente eleito dos EUA quer retirar outra vez os mecanismos de segurança e os mecanismos de contenção de crise que havia no sistema bancário americano. Temos sinais muito pouco tranquilizadores a vir do lado de lá do Atlântico.

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