QUEM SÓ TEM UM MARTELO VÊ TODOS OS PROBLEMAS COMO PREGOS: O alívio quantitativo aliviará? (81) Unintended consequences (XXXII) - Starting and finishing

Outras marteladas.

Recapitulando: o intervencionismo dos bancos centrais (Fed e BoE, copiados pelo BCE), adoptando o alívio quantitativo e as taxas de juro negativas ou nulas, desde o «whatever it takes» do Super Mario de Julho de 2012 criou oceanos de liquidez que impulsionaram os mercados de capitais e incentivaram o investimento em activos de risco, criando as condições para um processo inflacionário que só esperava um trigger que surgiu com a invasão da Ucrânia.

Reiteradamente, salientei os efeitos do alívio quantitativo com as suas taxas de juro evanescentes que alimentaram aplicações especulativas (desde 2014), criaram uma bolha de crédito que incendiou os preços do imobiliário (também desde 2014) e pela gigantesca massa monetária posta a circular criou as condições para mais tarde ou mais cedo se desenvolver um processo inflaccionário (ver, por exemplo, os posts de 2015 sobre O mito da deflação).

As startups durante todos estes anos beneficiárias do quantitative easing, furada a bolha passaram a prejudicadas pelo quantitative tightening, como escrevi aqui, aqui e aqui. Com décadas de atraso, a imaginação dos nossos políticos, sempre à procura do quick fix milagroso para o desenvolvimento do Portugal dos Pequeninos, viu nas startups a poção mágica que tornaria o Portugal dos Pequeninos numa economia desenvolvida desde que dinheiro suficiente fosse derramado em cima delas. 

Tudo o que a respeito das startups era antecipável há vários anos e visível desde há pelo menos dois anos, tem sido totalmente ignorado pelo jornalismo económico e a comentadoria do regime que, sem surpresa, só percebeu que havia um problema quando a Farfetch, uma antiga startup criada por um português, que vinha tendo problemas há mais de um ano, colapsou há duas semanas. E na maioria dos casos parecem pensar que o problema se limita à Farfetch - só li uma única excepção na imprensa doméstica que percebeu a vaga em curso. 

QUEM SÓ TEM UM MARTELO VÊ TODOS OS PROBLEMAS COMO PREGOS: O alívio quantitativo aliviará? (31) – O mito da deflação (VI)

Outras marteladas.

Um dos incréus sobre as virtudes do alívio quantitativo adoptado pelo BCE tem sido Daniel Gros do Centre for European Policy Studies (CEPS). Num artigo publicado no Negócios, com o sugestivo título «Um placebo chamado QE», Daniel Gros põe o foco num aspecto raramente tratado: a avaliação do impacto do alívio quantitativo e da sua eficácia para obter os efeitos que o BCE diz pretender com a sua adopção, isto é o combate à deflação – uma espécie de inimigo imaginário muito conveniente para escamotear os reais problemas. Aqui vai um excerto com a sugestão de leitura completa.

«Em termos concretos, o BCE está a medir o sucesso da sua política actual de acordo com a taxa de inflação esperada em 2020-2025. Este valor, calculado a partir dos preços dos diferentes tipos de títulos, indexados e não indexados, a cinco e dez anos, baseia-se no pressuposto um tanto heróico de que todos os mercados para esses títulos funcionam de forma eficiente.

Isto representa uma contradição fundamental. É suposto que o QE funcione através de "efeitos de equilíbrio de portefólio", o que implica que os mercados não são totalmente eficientes: as compras de títulos de longo prazo afectam as condições financeiras, alterando os tipos e a quantidade de activos financeiros que o público detém. Como é que se pode usar os preços de mercado como um indicador de inflação num futuro distante e, simultaneamente, justificar o QE, alegando que a maioria dos investidores se limita a certas classes de cativos e, portanto, não segue os sinais de mercado de forma eficiente?

Outro problema com o uso da taxa de inflação esperada a cinco anos, dentro de cinco anos, para avaliar a eficácia do QE é que a taxa está correlacionada com os preços do petróleo. Na verdade, quando os preços do petróleo diminuíram no ano passado, as expectativas de inflação também caíram (medidas, contudo, de forma imperfeita). E o anúncio do QE por parte do BCE coincidiu com o início da recuperação dos preços do petróleo, pelo que se poderia esperar um aumento das expectativas de inflação.

Com tais coincidências e contradições provenientes de quase todos os aspectos do debate em torno do QE, parece que avaliar a eficácia da política é mais uma arte do que uma ciência. Infelizmente, isso deixa muito espaço para distorções e preconceitos. »

QUEM SÓ TEM UM MARTELO VÊ TODOS OS PROBLEMAS COMO PREGOS: O alívio quantitativo aliviará? (22) – O mito da deflação (V)

Outras marteladas.

«A Zona Euro, em particular, parece estar em perigo, já que os preços estão a cair pela primeira vez desde 2009. Diz-se que esta deflação é má porque torna ainda mais difícil para os devedores pagarem o que devem - especialmente nas economias problemáticas da periferia da Zona Euro como a Grécia, Irlanda, Itália, Portugal e Espanha.

Mas esse receio é infundado, porque se baseia num mal-entendido. O que importa para a capacidade do serviço da dívida é o rendimento dos devedores, e não o nível geral de preços.

Com os preços do petróleo a cair, o rendimento real das famílias (ajustado pela inflação) deverá aumentar, porque não têm que gastar tanto dinheiro em combustíveis e aquecimento. Preços mais baixos do petróleo facilitam a vida das famílias altamente endividadas nos Estados Unidos ou na periferia da Zona Euro – e não o contrário. A queda dos preços no consumidor deve, portanto, ser vista como um bom sinal.

A maioria das empresas também vai beneficiar de menores custos de energia, melhorando a sua capacidade de pagar as suas dívidas. Isto também é particularmente relevante na periferia da Zona Euro, onde o sector não financeiro acumulou demasiadas dívidas durante o boom de crédito que antecedeu a crise financeira global de 2008. Além disso, embora a maioria das poupanças decorrentes da queda dos custos da energia possam, inicialmente, traduzir-se em maiores lucros, ao longo do tempo a concorrência vai forçar as empresas a transmitir parte desses ganhos excepcionais em forma de preços mais baixos ou salários mais altos.

Esta é outra consequência importante do petróleo barato: preços mais baixos tornam mais difícil calcular o ponto em que a pressão salarial se torna inflacionária. Uma vez que os salários podem aumentar em maior medida sem alimentar a inflação, a Reserva Federal dos Estados Unidos poderia sentir-se inclinada a atrasar a subida dos juros – algo que se espera que aconteça no verão.

As finanças públicas também devem beneficiar da deflação proporcionada por preços mais baixos do petróleo. As receitas estatais dependem do valor da produção nacional, não só do consumo. Embora os preços mais baixos do petróleo deprimam os preços no consumidor, deveriam impulsionar a produção e o PIB global.

Sem grandes variações nos preços das matérias-primas, o índice de preços no consumidor evolui juntamente com o deflator do PIB (o deflator de preços para toda a economia). Mas isso não vai acontecer este ano, porque os preços no consumidor estão a cair, enquanto o deflator do PIB (e o PIB nominal) continua a aumentar. Isso deve proporcionar receitas sólidas aos governos, o que é uma boa notícia para os Estados altamente endividados do mundo industrializado, mas particularmente para a periferia da Zona Euro.

A queda dos preços (no consumidor) na Zona Euro deve ser vista como um desenvolvimento positivo para todos os importadores de energia. A periferia da Zona Euro, em particular, pode esperar uma combinação ideal de taxas de juros baixas, uma taxa de câmbio favorável do euro e um aumento dos rendimentos reais como resultado do petróleo barato. Num ambiente deflacionário, os preços mais baixos do petróleo dificultam a tarefa do Banco Central Europeu de alcançar a sua meta de inflação próxima de 2%. Na realidade, os preços mais baixos do petróleo representam um benefício para a Europa - especialmente para os países que enfrentam maiores dificuldades.»

Excerto de «Porque a deflação é boa para a Europa», Daniel Gros no jornal de negócios

QUEM SÓ TEM UM MARTELO VÊ TODOS OS PROBLEMAS COMO PREGOS: O alívio quantitativo aliviará? (21) – O mito da deflação (IV)

Outras marteladas.

Esta semana Janet Yellen, a presidente da Fed, foi duas vezes ao Congresso americano passar a mensagem que o aumento das taxas de juro, embora possível, não estaria eminente, apesar do crescimento robusto da economia nos últimos trimestres e do ritmo de criação de novos empregos. Tudo porque a inflação voltou a cair em Janeiro para 0,8% abaixo, portanto, dos sacrossantos 2%, objectivo da Fed. Porquê 2%? Porque não 1% ou 3% ou 4%?

E, olhando para o gráfico seguinte, a inflação subjacente não é hoje muito diferente do que era na véspera do desmoronar da construção criada com a receita de Alan Greenspan de reduções de taxa e de injecções de liquidez, ao mesmo tempo que alertava para a «exuberância irracional» que a Fed alimentava, nos anos que precederam a crise de 2008.

E qual é a surpresa por a inflação global estar a descer com os preços os combustíveis em queda, a produtividade a aumentar, os preços dos produtos importados da Europa a cairem pela desvalorização do euro, etc.?

Fonte: The Economist

À conta do combate ao papão da deflação, a Fed continua a soprar as bolhas nos mercados imobiliário e de capitais e a introduzir enviesamentos nas decisões com taxas de juro evanescentes que levarão a investir em projectos inviáveis a taxas de juro de mercado, seja lá o que isso for.

E, indo mais ao fundo da coisa, qual é o racional dos bancos centrais fixaram as taxas de juro, isto é a renda para o aluguer do dinheiro, e os governos (já) não fixarem (por enquanto?) a renda para aluguer das casas?

QUEM SÓ TEM UM MARTELO VÊ TODOS OS PROBLEMAS COMO PREGOS: O alívio quantitativo aliviará? (16) – O mito da deflação (III)

Outras marteladas.

Quem acredita que a deflação é um problema que compromete fatalmente o crescimento deveria iluminar os cépticos com a explicação do porquê o Brasil governado pelo PT vai no 6.º trimestre consecutivo com o crescimento a desacelerar e no 3.º trimestre em recessão, ao mesmo tempo que mostra uma pujante inflação a crescer há 4 trimestres.

Fonte: The Economist Espresso

E, já agora, se não for pedir muito, poderá explicar também porque a China teve nos últimos 12 meses uma inflação homóloga de apenas 0,8% e baixou pelo 35.º mês consecutivo os preços de produção, apresenta ao mesmo tempo um pujante crescimento na região dos 7-8%.

QUEM SÓ TEM UM MARTELO VÊ TODOS OS PROBLEMAS COMO PREGOS: O alívio quantitativo aliviará? (14) – O mito da deflação (II)

Outras marteladas.

Mais um texto herético sobre o alívio quantitativo e a deflação:

«QE is not harmless however.

First, lots of short-term debt makes the US more vulnerable to bad news, just as it made Bear Stearns and Lehman vulnerable to bad news. Suppose a day of reckoning comes – perhaps with a default in California and Illinois, or a breakdown of long-term US deficit-reduction efforts. Investors lose faith in the US government, even temporarily, and want to dump its debt. If the US has sold a lot of long-term debt, long-term bond prices fall, but there is no crisis. There is time to address the issues, and reestablish a solvent government. If instead the US is constantly rolling over short-term debt, then we will be unable to borrow new money to pay off maturing bills. This is what happened to Greece. Our current moment of exceptionally low long term rates is a golden opportunity for the US to issue long-term debt, not to buy it back.

Second, QE distracts us from the real issues. Unemployment is not high because the maturity structure of government debt is too long, thank you, nor from any lack of “liquidity” in a banking system that is sitting on a trillion dollars of cash. It’s time to focus on the real, microeconomic, tax, and regulatory barriers to growth, not a policy that creates a lot of noise but no real effect.

Finally, if it did work, why is the Fed anxious to restore even 2% inflation? Whose definition of “price stability” is this? In every theory of inflation and unemployment, raising expected inflation just gives you stagflation, without any benefit to unemployment. If everyone knows inflation is coming, they raise prices and wages immediately and are not fooled into a little boost of output.

A sudden deflation is bad, because it hurts borrowers, just as a sudden inflation is bad because it wipes out savers. But zero inflation, or even a slow, steady, and widely expected deflation, are in fact much better in the long run. The financial system is much healthier with bundles of cash lying around, at no interest cost, than if everyone is engineering clever, but ultimately fragile, cash management schemes. The main argument for higher inflation and consequently higher nominal interest rates is that it gives the Fed more power to run the economy by occasionally lowering rates, i.e. to go back to driving the car by slightly starving it of oil, and then artfully adding a quart when needed. Given what a great success that’s been lately, maybe trading a more fragile financial system for greater Fed power isn’t such a good idea after all».

John Cochrane, professor de finanças na Universidade de Chicago - Booth School of Business

QUEM SÓ TEM UM MARTELO VÊ TODOS OS PROBLEMAS COMO PREGOS: O alívio quantitativo aliviará? (2) – O mito da deflação

[Outras marteladas (1)]

Pelo seu interesse transcrevo integralmente o artigo «Deflação e crise financeira» (Jornal de Negócios) do professor do ISEG Avelino de Jesus, uma apostasia da economia mediática.


«O BCE levou a cabo, em 18 de Setembro, a 1.ª das 8 operações TLTRO (Target Long-Term Refinancing Operations) previstas para o período de Setembro corrente até Junho de 2016.

Contra uma previsão de €100 biliões, o valor total dos créditos concedidos ficou-se pelos €82,6 biliões. Recorreram a esta generosa facilidade (taxa de juro fixa 0,15% para um prazo de 4 anos) apenas 255 das 382 entidades elegíveis.

Esta primeira operação – que muitos avaliam como um fracasso pela escassez da procura registada – insere-se no novo ciclo de acções que o BCE pretende implementar para combater o "perigo de deflação" que muitos, irracionalmente, julgam descortinar no horizonte imediato. O 1.º ciclo de operações do mesmo tipo fora lançado pelo BCE nos anos 2011/2012 então com o objectivo de "salvar o euro".

O primeiro ciclo destas operações de efectiva degradação monetária na aparência atingiu os objectivos propostos. Na prática, teve o efeito perverso de redução da pressão para o saneamento das finanças públicas (redução incrível dos juros soberanos) e para a continuação das reformas estruturais.

Se, apesar dos efeitos perversos referidos as operações dos anos 2011/2011 merecem algum julgamento benigno pela situação de quase emergência então vivida na zona euro, este segundo ciclo, agora iniciado, é absolutamente negativo, na medida em que pretende perseguir um fantasma e saldar-se apenas por novos e graves malefícios para a recuperação das economias que pretende salvar.

A experiência histórica mostra que os períodos de deflação muito raramente coincidem com períodos de recessão.

A tabela anexa reunindo resultados de investigação (1) recentemente divulgada pelo BIS ("Bank for International Settlements") mostra quão errónea é a percepção dominante – que o BCE também adopta – sobre os malefícios da deflação.

Tanto na época antes da I Guerra como no período a seguir à II Guerra o PIB real continuou a crescer mesmo nos períodos de preços em declínio. Mas, mais: as diferenças registadas na variação do PIB real entre os períodos de inflação e de deflação não são estatisticamente significativas.

Apenas no período entre as duas guerras mundiais, as médias anuais do crescimento do PIB real representam diferenças significativas. Mas mesmo neste período excepcional devem considerar-se duas notas fundamentais. Primeira, o período entre as duas guerras é influenciado pela experiência excepcional da Grande Depressão, quando os preços caíram 20% e o produto contraiu 10%. Segunda, neste período a contracção do PIB real tende a dar-se antes do deflagrar da deflação.

Se estas operações do BCE visam combater um perigo inexistente, elas arrastam efeitos perversos bem reais.

Primeiro, dá novo alívio às pressões para os governos sanearem as finanças públicas e adiarem ainda mais as reformas estruturais que alguns timidamente haviam iniciado.

Segundo, alimenta a já preocupante euforia nos mercados financeiros que segue paralelamente ao fraco investimento produtivo.

Terceiro, incentiva o aumento do endividamento dos agentes (Estado, famílias e empresas).

Quarto, perante os juros extremamente baixos provoca a tomada de riscos adicionais.

Quinto, a obtenção de créditos fáceis e baratos no BCE, na situação actual de balaços ainda grandemente por sanear, arrasta os bancos para a má alocação dos créditos: continuam a alimentar os velhos e problemáticos clientes para não reconhecerem perdas e dificultam e encarecem o financiamento dos projectos de novos clientes. As reduções dos juros provocam mais dívida quando é necessário mais capital e favorecem sectores onde já se investiu demasiado.

Sexto e finalmente, as facilidades monetárias contrariam a regulação macro prudencial e prevalecem sobre esta, permitindo mascarar as fragilidades dos balanços dos bancos, só evidenciadas após episódios de rebentamento.

Este conjunto de efeitos perversos não são ameaças teóricas. São realidades palpáveis, já verificadas em consequência do 1.º ciclo de degradação monetária. Este segundo ciclo vai ampliar, de forma perigosa, todas aquelas consequências e a saída da crise financeira, por este caminho, será uma miragem.

No caso português, creio que o leitor dispensará os evidentes exemplos do passado recente.

(1) Veja-se o último relatório anual do BIS, em especial as páginas 98 e 99. (BIS 84th Annual Report), livremente disponível em: http://www.bis.org/publ/arpdf/ ar 2014e.htm»