CASE STUDY: Parece um círculo vicioso, mas não é

Fonte: Newsletter Abr.-Jun. 2020, Ordem dos Economistas

Não investimos em I&D porque somos pobres ou somos pobres porque não investimos em I&D? Para o caso interessa pouco a relação causal, porque salvo uma nova aparição da Nossa Senhora de Fátima, desta vez aos pastorinhos da economia dos amanhãs que cantam, para aumentar o PIB per capita é preciso aumentar a produtividade e para aumentar a produtividade são precisas várias coisas e entre elas um maior investimento em I&D.

Enquanto pensávamos no assunto, nós, os melhores dos melhores, segundo o presidente dos beijinhos, fomos sendo ultrapassados pelos sobreviventes do colapso do socialismo soviético: República Checa, Eslovénia, Eslováquia, Lituânia, Estónia, Hungria. Polónia e Hungria e os outros estão a caminho.

CAMINHO PARA A INSOLVÊNCIA: O socialismo do Dr. Costa acaba quando acabar o dinheiro da UE

Anuncia o Jornal de Negócios, com grande alegria, que «o consumo per capita e o PIB per capita de Portugal aumentaram em 2019 para máximos de 2010, indicando que o bem-estar económico das famílias portuguesas voltou a aproximar-se da média da União Europeia.»

Antes de embandeirar em arco, falta lembrar que se no consumo com 86% da média da UE o Portugal dos Pequeninos é o campeão dos pobres sobreviventes do socialismo soviético, em matéria de produção, medida pelo PIB per capita em PPS, tinha no mesmo ano 79% da média europeia e em matéria de produtividade do trabalho por hora trabalhada em 2018 (último ano disponível) não passava de 74,9% da média, tendo descido de 78,3% em 2015, antes da chegada do Dr. Costa.

Falta lembrar que é perfeitamente possível aumentar o consumo individual, apesar da produção e da produtividades baixarem cada vez mais. Como? perguntareis, distraidamente. Simplesmente criando dívida pública e privada ao exterior, o que temos vindo a fazer com afinco. Enfim, pelo menos enquanto houver credores disponíveis.

Ora, como se sabe, o socialismo acaba quando termina o dinheiro dos outros. E o dinheiro dos credores termina quando eles desconfiam que não vamos pagar, como já aconteceu no passado. Por isso, é tão importante para o socialismo lusitano a chamada mutualização da dívida, que é como quem diz o socialismo lusitano pede dinheiro e o capitalismo da UE garante que paga a conta.

Há apenas um pequeno obstáculo no horizonte que é a «queda monumental» (o melhor prognóstico involuntário do presidente dos beijinhos). Queda sem para-quedas e com uma mochila às costas de uma dívida pública de uns 250 mil milhões e um endividamento total da economia que no fim da festa poderá atingir uns 800 mil milhões (está em 725 mil milhões). Nessa altura, com o teatro a arder, nada valerão os truques de prestidigitação do Dr. Costa e dos seus partenaires.

Quem cabras não tem e cabritos vende de algum lugar lhe vêm

«A União Europeia irá entregar aos Estados-membros que o pedirem um montante que, objetivamente, não tem. Para o fazer, terá de emitir dívida que será comprada, que pagará juros e que no final do período do empréstimo terá de ser paga. Para pagar essa dívida, ao longo dos próximos anos, a União Europeia terá de recorrer ao seu orçamento. Ora, pergunta-se – de onde vêm os recursos para o orçamento da União Europeia? Basicamente de duas fontes. Uma percentagem pequena de alguns impostos que cobra; a maior parte de transferências dos orçamentos dos Estados-membros.

Significa isto que os 750 mil milhões que irão ser pedidos emprestados, independentemente da forma como a União Europeia os vier a distribuir entre os seus Estados-membros (empréstimos, transferências, subvenções, doações, pouco importa para o caso), acrescidos dos juros respetivos, terão de ser devolvidos a quem os emprestou e vão sair ou de impostos que a União cobra ou de transferências que os Estados membros lhe fazem.

Devido ao montante em questão, devido a outros compromissos a que o orçamento comunitário já tem de fazer face, é expectável que, recorra-se a impostos ou a transferências orçamentais, uns ou outras terão de ser fortemente reforçadas nos anos mais próximos. Só assim a União poderá continuar a ter a sua atividade normal financiada e, ainda, pagar o capital e os juros deste novo empréstimo.

Como não é de crer que a Comissão Europeia esteja disposta a pedir aos Estados-membros para estes aumentarem as suas transferências diretas para o orçamento comunitário nos anos próximos, o mais provável é que se abra a porta à criação de impostos europeus (nomeadamente sobre a atividade digital das grandes empresas e a produção excessiva de dióxido de carbono).

Ou seja – a forma mais provável de a União Europeia poder vir a pagar o empréstimo que vai contrair (facilitemos a linguagem) para distribuir pelos Estados-membros necessitados significará abrir a porta à criação de verdadeiros de impostos europeus. Esta é a realidade que, infelizmente, ainda não foi discutida nem debatida.»

Excerto de «A fundo perdido?»,  João Pedro Dias, no Jornal Económico

Lost in translation (334) - Repugnante, disse ele, indignado

Wopke Hoekstra, o ministro das Finanças holandês, defendeu numa vídeoconferência que deviam ser investigados os países que, depois de sete anos de crescimento da Zona Euro, se queixam de falta de dinheiro para combater a pandemia.

Recorde-se que Jeroen Dijsselbloem, o antecessor do Sr. Hoekstra, já havia implicitado, com grande indignação da nomenclatura do Portugal dos Pequeninos, que alguns países gastariam o dinheiro dos outros em putas e vinho verde, para usar uma expressão vernacular que Jero teria usado se a conhecesse. Portugal não foi mencionado, o que não impediu o Dr. Costa e os seus apoderados de enfiarem a carapuça e expressaram a sua mais veemente indignação.

Apesar de uma vez mais Portugal não ter sido citado pelo Sr. Hoekstra, o Dr. Costa sentindo os seus telhados de vidro, puxou dos galões da indignação patriótica e declarou impante «esse discurso é repugnante no quadro de uma União Europeia. E a expressão é mesmo essa. Repugnante.»

Compreende-se a indignação do Dr. Costa, afinal ele não tem dinheiro para combater a pandemia mas não porque o tenha gasto em putas e vinho verde. Pelo contrário (não tenho a certeza se esta expressão é adequada), gastou-o em acções da mais pura solidariedade socialista para promover o bem-estar da sua freguesia.

LA DONNA E UN ANIMALE STRAVAGANTE: Money for sex or sex for money?

«If the men are irresponsible and it is the only way their wives can get money from them to run the homes, let them go ahead and tax sex.»

Tina Musuya, Ugandan women’s rights activist

«It’s a controversial strategy, but it’s picking up across Uganda, as increasingly emboldened women — backed by rights organizations — battle a patriarchal society where responsibilities and moral norms are both skewed against them. What started out with isolated instances in the capital, Kampala, has exploded into a tactic more and more Ugandan women are employing to get their husbands to pay up for household expenses and atone for refusing to take on home chores.» (OZI)

Primeiros resultados da visita de Marcelo ao Donaldo

«Portugal entre os países que Trump quer que dêem mais dinheiro à Nato»

«Não há dinheiro», disse o Costa. Talvez possamos emprestar-lhes o Christian e oferecer-lhes uma caixa de Vinho da Madeira.

Curtas e grossas (47) - Eurobond? Só se for James Bond.

Tudo indica que Costa e o PS em geral apostam em privado em tentar empandeirar a dívida passada e/ou mutualizar a dívida futura e, sendo a Alemanha a chave da solução, depositam grandes esperanças no governo que sair das eleições alemãs.

No pior cenário, se a coligação CDU/CSU ganhar, imaginam que Merkel estará mais compreensiva com a economia europeia a sair da estagnação. No melhor cenário, se o SPD ganhar, imaginam que o socialista Schulz estará disposto a embarcar na mutualização, se não mesmo numa "reestruturação" da dívida portuguesa.

Provavelmente estão enganados. Com altíssima probabilidade Merkel não quer nem ouvir falar em mutualização para não criar mais tensões com o seu parceiro CSU e não dar argumentos à AfD.

Quanto a Schulz também é recomendável não apostar nesse cavalo, por muito que no passado tenha aceite a ideia. Se Schulz retomasse a ideia arriscar-se-ia a perder todas as chances de derrotar Merkel defendendo uma solução que não tem suporte no eleitorado alemão e à qual Merkel já começou a tentar atrelá-lo aos olhos do eleitorado. Por isso Schulz fará tudo para escapar à armadilha e já disse recentemente que é suficiente para a Zona Euro a existência do Mecanismo Europeu de Estabilidade e a respeito dos eurobonds rematou com uma piada que diz tudo: «The most interesting Bond is James».

Bons exemplos (118) - Em defesa do Jero

Nós, o povo, estamos a ser vítimas de novo de um tsunami de indignações a pretexto do ministro holandês das Finanças e presidente do Eurogrupo ter insinuado que nos países do Sul da Europa se gasta o dinheiro em álcool e mulheres, o que, como sabemos, infelizmente não é verdade. Antes de condenarmos a criatura leia-se o que ele disse na entrevista ao Frankfurter Allgemeine Zeitung, segundo o Observador:

«O pacto na zona euro baseia-se na confiança. Com a crise do euro, os países do norte na zona euro mostraram a sua solidariedade para com os países em crise. Como social-democrata considero a solidariedade extremamente importante. Mas quem a exige, também tem obrigações. Não posso gastar todo o meu dinheiro em álcool e mulheres e continuar a pedir ajuda. Este princípio aplica-se a nível pessoal, local, nacional e, inclusivamente, europeu.»

Em primeiro lugar, Jeroen Dijsselbloem fez uma espécie de declaração de princípio acerca das suas próprias despesas o que é de louvar, sobretudo sendo nacional de um país onde copos e mulheres se encontram frequentemente juntos.

Em segundo lugar, pergunto, como podem indignar-se com tal coisa os nacionais de um país que para caracterizar um tipo folgazão muito comum entre nós lhe associam a expressão «putas e vinho verde»? Não podem. Suspeito, aliás, que a maioria da população não se sentiu ofendida pelo Jero e até subscreveria o que disse, pelo menos a nível pessoal, local, nacional - já quanto ao nível europeu a coisa fia mais fino, porque sacar dinheiro à Óropa desde há 31 anos é uma actividade meritória. Direi mesmo mais, suspeito que além dos políticos idiotas que julgam ser sua obrigação indignar-se a este propósito, só mariconços e mulheres frígidas (*) reagiram mal ao desabafo do Jero - uns e outras por despeito, claro.

(*) Em aditamento, permitam-me citar Pedro Arroja que explicou muito bem porque se indignaram certas mulheres: «If not for other reason, possibly because they cannot find a man who would spend money on them».

COMO VÃO DESCALÇAR A BOTA? (9) - Entradas de leão podem dar saídas de sendeiro com o chapéu na mão

Outras botas para descalçar.

Um dia destes, Wolfgang Schäuble, o ministro alemão das Finanças, conhecido por não usar rodriguinhos e figuras de estilo, aconselhou o governo a certificar-se de que «não precisam de resgate». Um sábio conselho dirigido ao governo de um país que nos últimos 40 anos já teve três e que qualquer observador atento percebe poder estar a caminho do quarto.

Costa poderia ter agradecido o conselho. É claro que isso comprometeria a farronca com que se apresenta no teatro doméstico com claque garantida, pelo que poderia aceitar-se o seu silêncio.

Em vez disso, Costa respondeu como se estivesse num comício, enaltecendo os resultados da sua recente obsessão pelo défice, e rematou «Estes são os números. E contra factos não há argumentos».

Fonte: IGCP

Por sorte, Schäuble nunca virá a saber o que Costa diz aos jornalistas nas inaugurações e por isso não lhe irá atirar à cara a farronca quando ele se dirigir de chapéu na mão a Bruxelas, a Frankfurt ou Berlim a pedir o donativo.

Encalhados numa ruga do contínuo espaço-tempo (61) - Não precisamos de mais afectos enquanto não pagarmos as dívidas que os anteriores nos deixaram

«Ora aí está: o período mais negro da História recente do país teve origem nos tempos em que os políticos nos governavam com afetos. Eram tantos afetos que todos os dias havia cocktails de inauguração de autoestradas, pontes, viadutos, centros de saúde, pavilhões desportivos (fechados logo a seguir) etc., etc. Todas as semanas havia festas municipais, febras e sardinhadas e excursões de terceira idade a Espanha pagas por juntas de freguesia - por nós, contribuintes.

Era tanto o afeto que houve aumentos de salários e descidas de IVA quando só um cego não via a brutalidade da crise financeira a aproximar-se com a velocidade de uma tempestade de areia ao campo da economia real.

Era tanto o afeto que os políticos da altura, incluindo o Presidente, não contestaram que não se podia gastar o que não se tinha, fazendo mais dívida, para resolver um problema criado pelo excesso generalizado de dívida. E assim se gastou mais e mais nos parques escolares e nas negociatas das parcerias porque era preciso incentivar a economia.»

 «Marcelo e o equívoco económico-financeiro em Portugal», José Gomes Ferreira no Expresso

CAMINHO PARA A INSOLVÊNCIA: O caminho fez-se e faz-se caminhando (5)

[Retomando uma série interrompida: (1), (2), (3) e (4)]

Os custos do trabalho, que se tinham reduzido -3,4% em 2014, aumentaram 1,8% em 2015, ano de eleições. Será desnecessário lembrar que a produtividade ficou como estava.

Pela primeira vez desde 2011 o número de funcionários públicos aumentou 0,4% em 2015 (ano de eleições) para 658.565 postos (tem piada os seiscentos mil … e cinco!, quando se sabe que os governos nunca sabem quantos são exactamente os utentes da vaca marsupial pública).

Entretanto há dias, Passos Coelho, o responsável pelas realizações anteriores, disse, e bem, que «se no rescaldo da crise, a crescer 1,5%, nós conseguimos criar mais emprego do que o atual Governo está a pensar que a economia possa gerar em 2016 com políticas que supostamente são muito mais amigas do crescimento, [então] alguma coisa está errada». Acrescentou que «a receita que este Governo está a assumir já foi testada e já falhou». Tem toda a razão. Faltou acrescentar que a receita do seu governo também não se pode dizer que tenha sido um sucesso depois da troika se ter posto ao fresco e as eleições se aproximaram.

Mesmo com a troika por cá, passaram-se coisas (à volta de Efisa) que nunca se deveriam ter passado com pessoas (como Relvas, Arnaut e Dias Loureiro) que nunca deveriam estar metidas nessas coisas (leiam-se aqui os detalhes).

Mais ou menos por essa altura, em Fevereiro de 2011, também se passaram coisas com o governo de Sócrates, para além das muitas que já se sabiam e culminaram com a bancarrota, que ficaram na penumbra, como a última emissão para tentar adiar o resgate de 3,5 mil milhões de OT a 10 anos à taxa média de 6,4%. Os juros de 5 anos atingiram a bonita soma de 1,12 mil milhões de euros, ou seja aproximadamente mais 500 milhões do que nos teria custado um empréstimo ao abrigo do PAEF.

ESTÓRIA E MORAL: De como não basta ter razão

Estória

Não fará sentido os investidores profissionais suportarem os custos das suas más decisões? Fazer faz, sobretudo quando a alternativa são esses custos serem suportados pelos contribuintes, como seria o caso dos 2 mil milhões de euros de obrigações do BES na posse de vários grandes bancos e fundos internacionais se o BdeP não tivesse resolvido transferi-las do Novo Banco para o velho BES o que é o mesmo que dizer que esses investidores não verão um cêntimo.

Porém, o capital não tem moral nem coração e por isso o problema é que um país encalacrado com dívidas perde a soberania e tem muita dificuldade em fazer manifestações dela. Assim, esses investidores puxaram dos galões e tiveram reuniões a semana passada com o BdeP que, percebendo tardiamente o que viria a seguir, se dispôs a compensá-los, como relatou o Financial Times.

Entretanto, esses mesmos investidores, que não ficaram felizes com as compensações prometidas, reuniram ontem para decidir se a decisão do BdeP será considerado um evento de crédito e, se for o caso, se accionarão os seus Credit Default Swaps (CDS) que poderão envolver muito mais do que os 2 mil milhões (estima-se 50 emissões obrigacionistas no total de 18 mil milhões). A decisão ficou suspensa como uma espada de Dâmocles em cima da cabeça de Carlos Costa, o que teria pouca importância se não fosse o caso da perda da cabeça dele poder custar o fecho dos mercados aos bancos portugueses e, pior do que isso, a subida aos infernos dos yields da dívida pública portuguesa. A propósito, vejamos o que se passou no último mês com a dívida portuguesa a 10 anos em comparação com a espanhola:

Fonte: Bloomberg

Moral

«Speak softly and carry a big stick» (um provérbio africano citado por T. Roosevelt), que é como quem diz não basta ter razão. Ter dinheiro (ou não ter dívidas) ajuda muito.

Pro memoria (253) – Ponde as barbas de molho

Realizaram-se ontem «dois leilões, um da linha de BT com maturidade em novembro de 2015 (BT 20NOV2015), colocando EUR 400 milhões (fase competitiva). e outro da linha de BT com maturidade em julho de 2016 (BT 22JUL2016), colocando EUR 750 milhões (fase competitiva). EUR 500 milhões (fase competitiva) e outro da linha de BT com maturidade em outubro de 2013 (BT18OUT2013), colocando EUR 1000 milhões (fase competitiva).» (Fonte)

Os yields ponderados foram -0,013% (sim, uma taxa negativa) e 0,021%, para os prazos de 3 e 11 meses, respectivamente. Nos leilões de 2010, em plena vigência do socratismo e antes da intervenção da troika, para os mesmos prazos, os yields ponderados foram 1,818% e 3,260%. Se recuarmos até princípios de 2008, meses antes da falência do Lemon Bros em Setembro desse ano, que anunciou o princípio da crise, encontramos leilões de BT a 12 meses com yields ponderados da ordem de 3,9%.

Imaginemos o putativo Futuro Primeiro-Ministro de Portugal, um admirador das obras do preso 44 e do Syriza, com acesso com taxas negativas ou próximas de zero para desenvolver o seu programa keynesiano.

Dúvidas (116) - Será assim tão difícil de perceber que não adianta discutir vacuidades como os outdoors

«A economia portuguesa está a crescer de forma moderada e as exportações continuam a ser o motor da economia. É esse o caminho, apesar de o crescimento económico precisar de aumentar bastante mais para se poder desalavancar o endividamento do país. 

A opção pelo aumento do consumo, ainda que seja uma ideia generosa, tem como senão o inevitável aumento das importações e o desequilíbrio da balança comercial que o país tem conseguido contrariar nos últimos tempos, vendendo mais ao estrangeiro do que aquilo que está a comprar. 

Portugal é uma das economias mais endividadas do mundo. Segundo a McKinsey, ocupa a quarta posição, com um rácio de 358% do PIB. Estas contas são consistentes com os 228% de dívida do sector privado reconhecidos pelo Conselho das Finanças Públicas, a que se somam os 130% do rácio da dívida pública. À nossa frente, com dívida mais elevada, diz a McKinsey, só o Japão com 400% do PIB, a Irlanda com 390% e Singapura com 382%. Já no que se refere à dívida externa bruta - Estado e privados -, o Conselho das Finanças Públicas refere, na análise prospectiva para 2015-2019, um total de 233% do PIB no final de 2014.

Estes dados mostram como é extemporâneo dizer que a crise já foi ultrapassada, que já não vão ser necessários mais rigor e sacrifícios e que o que é necessário é aumentar o consumo.»

Francisco Ferreira da Silva, «Constituição deve impor limites para defender o país», no Económico

Estou certo que este endividamento é um problema - é uma mochila demasiado pesada para as nossas forças no declive que temos de subir. Não estou certo que a medida proposta tenha um contributo significativo para uma solução. A Constituição também tem uma colecção de garantias e direitos positivos que não passam de palavras.

Dúvidas (113) – Uma deserção do campo keynesiano ou simples realismo?

«O que me parece impossível é continuarmos a pensar nas despesas públicas como motor do crescimento económico. Isso acabou. Porque já chegaram a um nível, as despesas, os impostos, a dívida, todas essas coisas, simplesmente aumentar a despesa pública dá um efeito imediato de alguma melhoria, mas é um efeito imediato, como já verificamos largamente no passado.»

Teodora Cardoso, presidente do Conselho das Finanças Públicas, em entrevista ao Económico

ACREDITE SE QUISER: Pobres vivendo como ricos e ricos vivendo como pobres são situações sustentáveis a longo prazo

«Salário mínimo na Grécia é 1,5 vezes o português vai ficar 50% acima do português e está quase ao nível dos Estados Unidos». (Expresso online de ontem)

«Doze Estados americanos pagam aos seus senadores estaduais salários base de US $10.000 ou menos. Nove Estados pagam mais de US $50.000. A maioria dos Estados pagam uma senha de presença por dia e os custos de quilometragem durante o tempo que os legisladores estão na sessão. Muitas legislaturas dos Estados têm sessões em part-time, às vezes apenas algumas semanas por ano, o que exige obriga os políticos desses Estados a manterem os seus empregos, a menos que sejam suficientemente ricos.» (MarketWatch de ontem)

TIROU-ME AS PALAVRAS DA BOCA: Portugal pode não ser a Grécia e o PS pode ser o PASOK

«O PS ainda não é o PASOK por sorte. Em 2009, também venceu umas eleições a negar a “austeridade”, para depois andar de PEC em PEC. Em 2011, deixou um país arruinado, mas teve a sorte de haver uma coligação de direita que, com mais ou menos dificuldade, executou o bastante do memorando para equilibrar as contas. O PS, dispensado de ajudar, pôde fazer de cigarra da anti-austeridade, ajudado ainda pelo modo como o velho PCP e a velhinha UDP (sob o pseudónimo de BE) bloqueiam o desenvolvimento de “Syrizas” ou de “Podemos”. Mas não é difícil imaginar o PS transformado num PASOK. Basta-lhe ir às eleições de 2015 com o programa do PASOK de 2009 ou o do Syriza. 

A Grécia ou Portugal não têm economias para sustentar os seus “modelos sociais”. Restam-lhes três alternativas: ou reformam a economia para competir nos mercados internacionais, que é por onde podem crescer sem engendrar dívida; ou convencem a Alemanha a pagar as contas; ou abandonam o euro e aceitam uma descida tremenda de nível de vida. Para esta última opção, não há “base social de apoio” (como a esquerda radical gosta de dizer), e é por isso que os Hollandes e os Tsipras acabam, sem querer, na lei Macron ou no elogio patético da “Alemanha hegemónica”.»

«Como é que o PS pode ser o PASOK», Rui Ramos no Observador

Lost in translation (220) – Com um governo socialista as políticas serão… ligeiramente diferentes

É o que garante Caldeira Cabral que com mais 10 outros economistas está a preparar um programa «rigoroso», com uma «estratégia de consolidação orçamental claríssima a médio prazo» … «é só ligeiramente diferente».

E em que consiste a diferença? «Vamos dar dinheiro de forma a criar incentivos, a pô-los a trabalhar em conjunto e a produzirem melhores resultados. Isto é pôr o Estado a funcionar melhor.» Pronto, ficamos esclarecidos.

Mitos (182) – O dinheiro não faz a felicidade

Fazer, faz. Não é surpresa, excepto para os poetas, baladeiros e políticos de esquerda como escreve a Economist. Há pelo menos 70 anos, quando Abraham Maslow desenhou um modelo de hierarquia das necessidades dos humanos – a conhecida pirâmide de Maslow - que ainda hoje adere bastante à realidade empírica, se concluiu que só depois de satisfeitas as necessidades básicas fisiológicas (comida, sono e sexo) e de abrigo, seguidas da segurança, podem os humanos cultivar os afectos, a auto-estima e tudo o mais que distingue o homo sapiens das outras bichezas.

Nas sociedades modernas é o dinheiro que permite satisfazer essas necessidades básicas e, portanto, o dinheiro faz a felicidade, ou melhor dá-nos melhor condições para sermos felizes. Até aqui nada de novo. O que parece é que a felicidade que o dinheiro nos proporciona é só até certo ponto. É o se pode concluir dos diagramas seguintes, que nos mostram países emergentes com maior felicidade do que os ricos e, sobretudo, a felicidade dos ricos a diminuir nos últimos anos. Talvez o mais importante não seja o status económico e social e o nível de bem-estar material mas a progressão.

SERVIÇO PÚBLICO: Vícios públicos e vícios privados (4)

Outros vícios.

Já aqui fiz referência ao endividamento das empresas cotadas na bolsa portuguesa que batem todos os recordes. Aproveito um diagrama publicado no Expresso para confirmar o pesado grau de endividamento em termos absolutos e comparativamente com 7 outros países da Zona Euro, incluindo os dois outros que foram resgatados: Irlanda e Grécia.

De onde resulta, mesmo que o problema da dívida pública fosse resolvido com um haircut, sempre ficaríamos com o problema da dívida privada que realisticamente num cenário de crescimento moderado só se irá resolvendo com a continuação da venda de empresas.